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將資本市場改革進行到底

日期:2018-10-11來源:標簽:

     ? 9月7號,國務院金融穩定與發展委員會召開第三次會議,會議強調:資本市場改革要持續推進,成熟一項推出一項。這是繼8月24日召開的第二次會議之后,第二次對資本市場進行表態。這說明,進一步深化資本市場改革,更好地發揮金融支持實體經濟的功能,成為決策層關注的焦點。

????“晴雨表”功能尚待發揮

????長期以來,A股與實體經濟和企業的基本面狀況并不匹配,“晴雨表”功能未能發揮。筆者認為,有以下幾點原因:

????第一,長期以來,中國資本市場,特別是A股市場都表現出“政策市”的特征,即對宏觀或中觀層次的財政、貨幣與產業政策比較敏感,而對經濟增長和企業基本面信息的反應卻不敏感;而政策往往是逆周期的,而且還有滯后性,所以A股走勢與經濟和企業盈利周期就不一致。

????第二,過去十幾年一直在漸進的推動利率市場化,雖然至今已經基本完成了銀行存貸款利率的市場化和金融市場利率的市場化,但由于資金要素的配置仍然受政策干預和剛性兌付等問題的影響,金融市場利率與實體經濟融資成本仍然是脫鉤的。所以,至今為止,利率市場化仍未完成,這也是A股難以發揮正常定價功能的原因。

????第三,市場的“個性”是由參與者來定義的。A股的表現與投資者結構有關系,A股仍然以散戶為主,他們的投資觀念不成熟,存在明顯的跟風現象和羊群效應。

????制度改革要加快

????從目前來看,發行制度改革的效果仍然沒有體現出來。由于IPO定價機制尚未建成,所以就存在新股一發行就連續多個漲停板的現象,這本就是一種不合理的現象,特別是在情緒高漲的牛市,新股更是成為市場炒作的焦點。一旦新股定價導致了一致性的預期,這就說明這種定價方式是有偏的。

????第二點,就是制度創新方面顯得滯后。現有的新股發行審核制度,如盈利性要求等對標的仍然是傳統行業,難以適應新經濟的需要,導致大量互聯網企業去海外上市,國內投資者未能享受到互聯網的紅利。新經濟的經營模式與傳統經濟不同,它們在初期需要大量的資金投入,正是需要資本市場支持的時期,只有在形成一定規模和達到一定的市場份額之后,它們才能盈利。所以,許多審核要求限制了它們在A股上市。

????改革不能單兵突進

????改革為何這般艱難,外部環境更多只是直接原因,根本原因在于,資本市場各個不同層面的改革,并不是孤立的,而是相互聯系在一起的,就像是彼此嵌在一起的齒輪,只有協調好,才能正常運轉,如果有一個輪子卡住了,其他的也轉不動。過去中國的資本市場改革就存在這個問題。發行制度改革推不動,往往不僅僅是發行本身的問題,它與定價、二級市場的生態,資本市場法制建設和第三方配套服務等都密切相關。

????之所以出現不協調的狀況,是各項改革的推進速度、難度等都不一樣,導致改革的階段存在錯配。有些改革的推進是以其他改革為前提的,如果其他改革推不動,自身也會寸步難行。就以定價制度改革為例,能放開到何種程度,往往是由市場能否履行價格發現職能為前提的,如果能,那就可以放開;如果不能,那放開了就會被惡意操縱。資本市場如何才能更好地發揮價格發現職能?這就要求兩個要素:無風險資產基準利率與風險溢價。但至今為止,市場參與者對無風險利率仍存在一定的分歧。

????“去散戶化”仍是方向

????以散戶為主的A股市場,必然刻上了散戶的性格和群體特征,這就很難改變目前A股的生態。所以,改革仍要以“去散戶化”為目標,但在推行改革的過程中,需要考慮到當下的階段性特征,需要建立起保護中小投資者合法權益的制度保障。

????筆者認為,最近這兩年A股市場的動蕩期,主流的價值投資財富管理機構的規模迅速增長,在某種程度上說明了投資者觀念正在發生變化,將資金交給專業投資者管理的價值取向正在形成。另一方面,隨著資本市場有序開放正在推進,海外機構投資者的參與,也有助于推動“去散戶化”目標的實現。所以,仍然要繼續有序推動資本市場開放。

????資本市場也要“破剛兌”

????資本市場也有“剛性兌付”現象。這種現象是投資者的適應性預期,與大家認為銀行不會倒閉、理財產品只賺不賠、政府城投平臺不會破產是一樣的。因為過去每當股票市場大幅震蕩時,總會有相關機構來救火,所以就形成了這樣的預期。

????所以,要打破上市企業“鐵飯碗”的固定思維;建立起市場化的退市機制,優勝劣汰,資本市場也要來一場供給側結構性改革,落后產能要去化。

????下一步改革

????1、供給端和需求端齊發力。供給方面,就在于必須通過注冊制改革,使得由市場來決定投資價值和價格,而不是通過行政手段來決定哪家公司能不能上,這樣可以讓資本市場變得更有效率,這是供給方面的改革,所以大家對注冊制有比較大的期望。

????需求方面,中國80%的交易是由散戶產生,他們沒有一個長期價值投資、理性投資的群體,導致市場容易起起落路,大家愿意炒作以及做短期交易。如果有長線資金進場譬如社保基金、養老基金、保險基金等,或是做長線的機構投資者包括海外基金能夠進入市場,那么將對價值穩定發揮更為重要的作用。

????2、繼續發揮資本市場支持實體經濟的作用,構建多層次資本市場,引導上市公司充分利用資本市場再融資、并購重組等手段,促進行業整合和產業升級,改善資本結構,化解企業經營風險。同時,可以通過適當放開新興產業和創新型企業的上市條件、推動海外優質中概股回歸、構建新三板轉板通道等方式增加市場供應,構建靈活的轉板機制和嚴格的退市制度,進而穩步推進IPO注冊制。未來多層次資本市場的“層次”將體現在橫向和縱向兩個方面,橫向以品種為軸,股票、債券、衍生品、結構化產品并重;縱向以交易方式為徑,交易所、銀行間市場、新三板、區域股權市場和柜臺市場鼎立,這一橫一縱支撐起資本市場的大舞臺。

????3、加快證券法的修訂進程,加強投資者保護,推動證券行業創新發展,簡政放權、加強事中事后監管;嚴懲內幕交易和價格操縱,提高違法犯罪成本;完善投資者教育,引導機構投資者發展,推動養老金、保險資金、海外長期投資基金等長期資金入市,倡導理性、長期投資和價值投資,培育市場合理定價的能力。

????控制資本市場泡沫化風險,針對杠桿交易的宏觀審慎監管必須常抓不懈;此外,可考慮通過放開漲跌停板限制、實施T+0交易等方式與國際慣例和市場化原則接軌,促進市場發揮價格發現功能,當然,推進過程可以采取緩步試驗的方式。

????4、穩妥推進資本市場國際化進程,在風險可控的前提下逐步放開資本賬戶,適當引入外資金融機構參與資本市場建設,與海外資本市場進一步對接等。有序推進資本賬戶雙向開放,堅持“引進來”和“走出去”相結合,鼓勵外資參與境內并購重組,拓寬國內相關產業融資渠道,促進產業升級。放寬境內居民境外投資限制,確立企業和個人對外投資主體地位,利用國內國外兩種資源,提升產業發展空間。資本賬戶這種雙向開放不僅體現在有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度,而且能夠改善國內投資生態環境,同時,有助于擴大人民幣計價、結算、投資范圍,有助于構建人民幣回流機制,提高境外資金配置效率,降低國內融資成本。(來源:證券時報)