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加快供給側結構性改革 培育經濟新周期動力源

日期:2017-06-21來源:標簽:

      2017年上半年,中國宏觀經濟呈現反彈與分化兩大基本特征。在以供給側結構性改革為核心的國內各項宏觀政策和世界經濟復蘇拉動的共同作用下,上半年中國宏觀經濟運行延續了2016年下半年以來企穩向好的態勢,多項宏觀經濟指標都趨于改善,名義GDP增速連續五個季度回升,經濟運行的微觀基礎進一步增強,經濟結構持續優化,經濟總體實現良好開局。這不僅標志著中國經濟成功探底回升、風險和壓力得到初步釋放,同時也意味著供給側結構性調整初見成效。

免费理论2019新片   在長期中國際貿易總量增速有限的環境中,要真正啟動新周期,需要通過新一輪改革開放解決中國宏觀經濟傳導問題,以新動能的構建為核心孕育新周期的動力源,其全面的體現就是供給側結構性改革。在短期內,為了給新改革提供時間和空間,需要進一步發揮財政金融政策配合作用。

  一、經濟回暖過程中表現出多層面分化特征

  2016年以來中國經濟回暖進程中價格指標得到快速修復,但實際變量的增幅卻比較有限,這與以往歷史上中國經濟周期的特征具有明顯的差異。2016年四季度起,名義GDP出現快速反彈,累計同比增速達到8%,2017年一季度更是上升到11.8%。但是,實際GDP增速恢復有限,2016年后三個季度維持在6.7%,2017年一季度小幅反彈至6.9%,名義價格提高對實際GDP的傳導極為有限。從歷史上看,經濟上行區間都是價格水平首先上升,即名義GDP開始上行,帶動實際GDP上升,名義價格調整對實際變量產生傳導。這主要是因為名義價格的上升增加了企業的現金流,資產負債表進一步穩固,促進投資和消費,提升了總需求。在上行過程中,隨著生產能力逐漸受到限制,名義變量與實際變量之間差距會逐步加大。這種差距的峰值構成了經濟的轉折點。對比這種歷史經驗來看,2017年名義價格上升沒有帶來實際GDP的復蘇,意味著傳統的宏觀傳導途徑受阻,名義變量與實際變量的差距反而預示著經濟存在短期見頂的可能性。

  以宏觀量價之間趨勢性分化為代表,中國經濟在反彈進程中表現出更廣范圍和更多層面上的分化特征。其中包括:1)各類價格指數及價格指數內部構成走勢分化;2)行業復蘇和利潤增長分化;3)企業盈利主體分化;4)景氣運行分化;5)地區增長和發展持續分化。上游行業、出口部門和國有企業持續向好,中下游行業和民間經濟還面臨著總需求不振和投資機會不暢,全面的總需求上升引領產能持續擴張型的新周期到來還需時日。國內周期轉換過程中量價分離,價格水平向產出總量傳導不暢,導致國內PPI和CPI與固定資產投資、特別是民間投資脫鉤,起不到拉高利潤,促進投資的作用,進而使得投資乘數等調節機制失效。

  在國內周期性因素傳導不暢的背景下,外需對經濟的周期性拉動作用反而相對加強。世界經濟特別是美國經濟復蘇,全球增長預期上調,中國實現了外需拉動下的出口增長,并帶動整個工業部門生產復蘇。不過,隨著我國在發達市場上替代原有供給者的過程趨于完成,所占市場份額的增長速度急劇下降,出口增長的傳統動力喪失。新市場開拓戰略對我國出口增長動力只能帶來一定程度上的邊際貢獻,并不能彌補因為發達市場上替代過程趨于完成所帶來的動力衰減。因此,我國制成品出口乃至貨物出口的增長速度下降必然是一個長期性的趨勢性現象。所以,國際周期雖然對我國經濟復蘇起到了拉動作用,但相對于2003年-2008年的總體效果可能會更加有限。在這個大趨勢中,今年對我國較為有利的因素是一季度歐美主要國家投資出現了快速反彈,經濟增長的動力從消費開始向投資轉移。我國是世界上最主要的投資品出口國,競爭優勢較為明顯。因此,在我國對外貿易增速總體空間有限的情況下,今年機電等投資品出口仍有望能夠獲得較好的支撐。

免费理论2019新片   隨著基建投資的持續擴張和投資回報率下滑,基礎設施行業內部已經出現嚴重分化;隨著房地產調控政策緊密實施,房地產銷售增速的放緩,房地產投資的下行壓力將會逐漸顯現。在現有宏觀政策調整基調下,預計下半年基建投資增速和房地產投資增速將會放緩,而民間投資的反彈力度還有待觀察,彌補前者缺口的可能性很小,全國固定資產投資的下行壓力將會逐漸顯現;與此同時,隨著居民收入增速的持續放緩,消費增長受到一定的制約。但國際周期會在短期內提供較強的支撐作用。

  二、宏觀經濟呈現底部波動中企穩特征

免费理论2019新片   總體而言,正如我們在去年二季度報告中所預測的,本輪“不對稱W型調整”的第二個底部已于2016年底至2017年初形成,并呈現底部波動中企穩的特征。在現有宏觀政策調整基調下,根據上述定性判斷,依據中國人民大學中國宏觀經濟分析與預測模型—CMAFM模型,設定2017年主要宏觀經濟政策假設:財政赤字率為3%,人民幣兌美元的平均匯率為7,以此預測2017年中國宏觀經濟形勢。

  1、上半年GDP實際增速有望達6.8%

  在國際周期復蘇和國內政策因素共同作用下,2017年上半年GDP實際增速有望達6.8%,與去年四季度基本持平,較去年全年回升了0.1個百分點。值得注意的是,由于PPI和核心CPI持續改善,GDP平減指數由去年的1.2%上升到2017年上半年的4.2%,導致2017年上半年GDP名義增速達到11.0%,較去年同期提高了約4個百分點,較去年全年提高了約3個百分點。這種價格效應將會繼續緩解各類經濟主體的壓力。

免费理论2019新片   今年下半年,由于投資增速的回落和消費疲態的進一步延續,GDP增速將出現明顯回落,但考慮到外貿增速的擴大特別是機電等投資品出口的支撐,預計全年GDP實際增速為6.7%,與去年全年基本持平,但由于價格效應,2017年名義GDP增速為10.2%,較去年全年提高了2.2個百分點。因此,從經濟運行角度來看,2017年延續了2016年下半年以來的回升,呈現前高后穩的態勢,價格水平逐步擺脫了生產領域的“蕭條”和消費領域的“低迷”并存的困境,總體上有利于內生經濟增長動力的啟動。

  2、三大產業企穩回升

免费理论2019新片   從供給角度來看,三大產業基本上保持了企穩回升的態勢,特別是第二產業在供給側結構性改革政策推動之下已有明顯回升的跡象,預計2017年上半年工業增加值增速為6.7%,較2016年上半年回升0.7個百分點;預計全年工業增速為6.6%,較2016年回升0.6個百分點。值得注意的是,經濟轉型寄予厚望的第三產業增速呈現波動中回落的態勢,預計2017年上半年增速為7.6%,較去年同期上升了0.1個百分點,但較去年全年增速回落了0.2個百分點;預計2017年全年增速為7.5%,較去年全年增速回落0.3個百分點。

  3、三大需求走勢平穩

  從總需求角度來看,三大需求走勢平穩,消費需求小幅回落,投資和進出口需求明顯改善。

  基建投資保持高位,房地產投資持續回升,二者對投資需求起到了“上拉下托”的作用。同時,在旨在促進民間投資復蘇的開放性政策作用下,第三產業民間投資和制造業投資增速持續改善。基建、房地產和民間投資一起,共同帶動了全國固定資產投資增速在2017年出現企穩回升。預計2017年全年固定資產投資增速為9.0%,比去年增速回升約1個百分點。

  在收入增速持續放緩以及未來收入預期下滑等因素的作用下,2017年消費總體疲軟的現象比較明顯。預計2017年上半年全社會零售總額名義增速為10.2%,實際增速為9.0%,比去年同期分別下降了0.1和0.6個百分點。預計2017年全年名義增速為10.1%,實際增速為8.5%,比去年全年增速分別下降了0.3和1.1個百分點。

免费理论2019新片   在世界經濟復蘇和大宗商品價格上漲等因素的作用下,進出口在2017年將呈現“前高后穩”的走勢,預計2017年上半年以美元計價的出口增速為8.5%,全年增速為8.7%,而上半年以美元計價的進口增速為18%,全年增速為16%。上半年貿易順差為1900億美元左右,全年順差預計達到4400億美元左右,占GDP的比重為4%左右,低于去年的水平。

免费理论2019新片   在物價走勢方面,經濟企穩的2017年最為顯眼的特征,就是明顯回升的PPI與低迷的CPI之間的分化。表面上看,PPI的回升和CPI的下滑由各自的因素所推動,但更深層次分析發現,CPI與PPI的分化,PPI內部原材料、生產資料與生活資料的分化,CPI內部消費品、食品與服務品的分化,已經形成了一個完整的邏輯鏈條,反映了中國經濟尚未形成新一輪全面景氣的堅實基礎,甚至存在景氣夭折的風險。預計2017全年CPI增速為2%左右,與2016年基本持平。與此同時,在工業“去產能”、全球大宗商品價格反彈、房地產反彈和價格基數等因素的作用下,2017年工業領域通貨緊縮的現象得到全面緩解,預計2017年全年PPI漲幅為5.6%,相比2016年的負增長,顯著回升了7個百分點。總體來看,2017年整體價格水平出現改善,GDP平減指數進一步回升,全年同比增速為3.5%,較2016年回升了2.3個百分點。

  受房價泡沫及杠桿率持續攀升等因素掣肘,在化解資產泡沫和金融風險的政策定位指引下,2017年貨幣政策一改總體寬松的基調,由上年較為寬松的定位轉向適度穩健偏緊,并加強了宏觀審慎監管。與此同時,受資金內生性收縮的壓力,廣義貨幣供應量(M2)與狹義貨幣供應量(M1)、全社會融資增速之間的分化持續存在,資金流動性向實體經濟的滲透力進一步下降。預計2017年的M2增速為11.0%,社會融資總額增速為12.5%。

  三、當前經濟運行中的六大結構性矛盾

  綜合上述判斷,當前中國經濟最主要的問題是短期國內宏觀經濟傳導不暢和長期生產率下滑。這集中體現了中國經濟在經濟周期性下滑過程中積聚的各種風險的釋放與國內政策趨緊、傳統動能削弱與新周期孕育之間所產生的各種結構性矛盾。

免费理论2019新片   第一,高杠桿率是宏觀經濟傳導不暢的主要原因。在長期高債務驅動的增長模式下,企業積累了大量負債。面對貨幣收緊的政策背景,價格抬升提供的現金流很大一部分用于了還債,修復企業資產負債表,而不能用于新增投資。

  第二,資金“脫實就虛”,房價高漲造成資源配置扭曲進一步加劇。近幾年,中國出現了非常明顯的資金“脫實向虛”,M1與M2剪刀差持續維持高位,大量的資金在金融體系內部循環,伺機在股市、債市、房地產等領域流動,形成不同形式的資產泡沫。其中尤其重要的是隨著房價持續快速上漲,房地產貸款迅速增加,形成資源錯配。一方面,信貸向房地產傾斜加劇資金脫離實體經濟的程度;另一方面,居民債務快速增加也對消費進一步形成制約。

  第三,以中央企業投資為代表的準財政支出對地方投資存在著擠出,國有和民營經濟融合存在障礙。具體來說,中央國有企業投資僅在東部等發達地區產生了對地方資本的擠入,而在市場化程度較低的西部地區則對地方資本產生了擠出。并且中央投資更傾向于對隸屬層級較低的民間投資產生擠出效果。

免费理论2019新片   第四,由于我國原有在GDP錦標賽競爭下,通過對地方政府放權、地方政府從下而上進行改革試驗推動改革的模式和新常態不再適應,生產率出現了持續的下滑。

免费理论2019新片   第五,對外貿易空間的收窄也降低了技術進步率。我國對外開放加快時期,全要素生產率都得到了很大提升。一個重要的機制是通過開放帶來了新技術,加快向世界前沿的收斂。技術模仿的重要載體是對外貿易,通過融入世界市場,帶來了世界先進的生產技術和管理經驗。未來通過數量擴張的模式進行全球擴展空間較小,這就降低了技術進步率。

  第六,生產率下滑使得企業成本持續上升。當前中國制造業部門的勞動生產率與主要發達國家相比,仍然存在巨大的差距和落差,這一重要事實充分說明了中國制造業部門整體上仍然處于相對低端化的特征,需要完成以提升勞動生產率為主的工業部門高端化進程。隨著我國勞動力短缺的加劇和勞動力成本的快速上升,中國企業很可能在新一輪國際競爭中喪失現有的優勢和市場。

  四、以新一輪改革開放培育經濟新周期動力源

免费理论2019新片   在長期國際貿易總量增速有限的環境中,要真正啟動新周期,需要通過新一輪改革開放解決中國宏觀經濟傳導問題,以新動能的構建為核心孕育新周期的動力源。對這次的改革全面的體現就是供給側結構性改革。這是因為中國宏觀經濟結構性問題是供給端的經濟主體對經濟反映出了問題,扭曲性提高了杠桿率,資金避實就虛,自主創新不足等。當前供給側結構性改革主要任務是“三去一降一補”,這是對當前急迫的供給側問題進行的有針對性的、直接的改革。例如,高杠桿是當前中國非金融企業和金融企業共同面臨的問題。只有去杠桿,才能疏通宏觀傳導機制。不過,當前供給側結構性改革的任務還是較為短期,未來還需要從更長期進行供給側結構性改革,目標是提升長期生產率。

  長期改革的具體內容需要堅持“一個核心,兩個支柱”。“一個核心”是重塑政商關系,明晰政府和市場的界限。新常態需要新動能,新動能需要新型的政商關系。原有的市場和政府界限更多是要素推進型模式下的產物,已經不適應當前的環境。需要塑造創新導向的政商關系。圍繞這個中心的兩個支柱是以財政體制為代表的央地關系調整和以混合所有制為突破的國有企業改革。通過這些改革,一方面解決經濟傳導中的結構性問題,重塑中國經濟傳導路徑,激活國內經濟;另一方面也可以進一步提升潛在生產率,達到一石二鳥的效果。

免费理论2019新片   這輪改革是在新常態下進行的,以供給側結構性改革為核心的新改革相比于以往的改革需要有新特點。第一,這輪改革需要避免通過GDP競賽類的排名來進行激勵。在新常態下,經濟質量重于經濟數量。由于質量是多維度的,單一維度的數量競賽就不再合適,這只會導致地方關注某些數量目標,忽視其他目標。第二,這輪改革需要將改革的主導權從地方政府提升到中央政府。在GDP競賽等數量經濟競爭環境下,為了發揮地方政府動力,需要地方政府發起改革。但是,對于現有的質量導向的多目標改革,需要中央統一協調。第三,新一輪改革需要關注的是地方政府在“四個意識”下的執行力考核。對待新改革由于不用簡單的GDP競賽,就需要在監督落實上下功夫,重點考慮地方政府在“四個意識”下如何自我創新,更好地執行改革,確保主體責任。第四,加強深化改革領導小組的協調作用。在改革由中央部委承擔牽頭的時候,最大的問題是不同部門和地方之間的協調。這就需要進一步強化深化改革領導小組的日常協調功能,工作需要常態化。

  五、財政金融政策配合為改革創造時間空間

免费理论2019新片   在短期內,為了給新改革提供時間和空間,需要進一步發揮財政金融政策配合作用。我國經濟在今年還是有較強支撐的,但是明后年經濟壓力依然存在。為此,用過改革來解決國內經濟問題啟動新周期。在這個過程中,需要短期的金融財政政策進行配合。

免费理论2019新片   第一,利用好時間窗口,堅持“收緊金融、放松實體”的政策組合。當前實際經濟復蘇在長期中前景并不是非常樂觀。在世界周期中,最為核心的是美國經濟。在減稅計劃實施之前,或者說在減稅效應逐步產生之前,特朗普政府將偏好“弱美元、低利率”的政策組合,以繼續推動美國經濟的進一步復蘇。這一政策組合應該持續到2018年上半年,縮表也可能發生在2018年下半年。這大約一年的時間給了我們進行防范金融風險政策對沖的時間窗口。在這個時間窗口內,我們要全面反思過快的金融創新戰略,降低金融創新的步伐,脫離實體經濟的創新模式必須要扭轉。明顯的、甚至隱含的金融風險,尤其是債務風險必須盡快清理。

  第二,注意監管協調,防止競爭性監管。金融去杠桿的一個重要手段是金融監管。我國當前的金融監管是中國人民銀行的宏觀審慎考核(MPA)和銀監會的微觀監管兩套措施并行。在此之前,我國商業銀行為了規避監管,提高杠桿率的辦法主要是資產出表。商業銀行的資產出表指的是銀行通過資產負債表項目調整,規避監管要求,獲得更亮麗的業績。最標準的出表方式是資產證券化。在我國,因為資產證券化規模很小,限制較多,更為主要的出表方式包括兩個方面,一個方面是資產在表內從信貸變為非信貸,主要是同業業務,另一方面是資產從表內移除,從信貸變為理財等。實際上,商業銀行資產出表構成了現代影子銀行的主要動力。

免费理论2019新片   在影子銀行迅速發展的時期,商業銀行尋求監管套利,從而規避監管產生的成本。在2017年,我國的監管政策趨向了競爭式監管。一季度MPA進行了較為嚴厲的考核。銀監會同時也發布了多重強化監管的政策。這種競爭式監管很容易放大監管要求,需要更多的協調。

  第三,加強貨幣政策對市場利率的關注,加快推進將市場利率設為基準利率的工作。我國在貨幣政策框架從數量型向價格型的轉軌過程中,并沒有明確哪個利率是政策利率。為了向市場上注入流動性,人民銀行除了常用的公開市場業務之外,還開發了常備借貸便利、中期借貸便利等。這些工具豐富了中央銀行能夠控制的利率期限結構,央行構建了較為完整的操作利率體系。但是,在日常操作中,央行過于關心操作利率的平滑,致使市場利率波動過大。這在去杠桿過程中產生了放大效應,中性的貨幣政策不中庸,加劇了市場緊張。未來亟需建立以市場利率為導向的政策利率。

免费理论2019新片   第四,維持社會融資總量基本穩定,重點是調整融資結構,強化銀行資金回表。由于經濟復蘇的動力還需要加強,同時金融去杠桿很容易產生金融危機。快速去杠桿會導致同業擠兌,產生銀行恐慌。因此,去金融杠桿是一個鋼絲上的平衡。同時,由于有足夠的窗口期,近期的縮表行動的力度不宜過大。為了維護金融穩定和基建等投資來源,今年的選擇更多是穩定總體融資量,將商業銀行資金回表,金融風險明晰化,逐步化解。

  第五,密切監控資本賬戶,務必維護匯率穩定。金融去杠桿的一個重要風險是產生資金流出,進而引發匯率危機。在這樣的環境中,疊加美聯儲的加息和縮表,如果快速,不加控制的去金融杠桿,我國發生資本流出的風險還是較大的。為此,2017年需要暫時加強資本管控,維護匯率穩定,為金融去杠桿創造一個良好的環境。目前在匯率中引入逆向調節因子是一個值得肯定的措施。但是在長期中,還是要堅持市場化傾向。這些管控和逆向調節更多是一些短期的政策。

  第六,調整財政收支結構,進一步發揮稅收的作用。良好的財政重整計劃應該更注重開源而非節流。合適的稅收改革可以在維持稅收增長的同時降低稅收的無謂損失。具體而言,需要增大所得稅占比,特別是增大對富人的所得稅征收;實行差別化稅率,提高部分含碳商品的增值稅率至30%并降低一般商品的增值稅率至9%;開征遺產稅和贈與稅。同時,控制財政支出。

  從地區角度看,公共投資項目可適度向中部地區傾斜。從結構角度看,我國財政支出結構在1994年分稅制改革以來較為穩定,但這一支出結構需要進行調整。需要強化我國政府社會保障及社會管理功能,我國社會保障、醫療衛生、教育及一般性公共服務占GDP比重應該逐步提升至15%以上,其中教育支出占比超過5%,失業保險支出占比超過0.5%,以城鄉低保為主的社會救助支出占財政支出中所占比重也需上升。進一步擴大政府在市場監督上的開支規模,打造更大規模、更具效率的監管部門,強化政府市場監管和經濟調節作用。

  從公共投資效率角度看,一方面,教育支出向高等教育傾斜,且著力于促進現有高等教育機構和教師的培養和發展,維持或縮減高等教育規模,推進教育優質化發展。醫療衛生教育向基層醫療發展傾斜,促進社區醫院、社區門診所發展。推進交通運輸領域投資項目,推動我國基礎設施建設。(來源:金牛基金周報)